中概股回歸懸在半空:進(jìn)不了退不回拖不起
中概股回歸懸在半空:進(jìn)不了退不回拖不起
中概股回歸之路: 進(jìn)還是退
[中概股私有化及回歸A股的進(jìn)程中牽扯環(huán)節(jié)眾多,除私有化中概公司以外,鏈條上的相關(guān)機構(gòu)還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務(wù)顧問等。因角色不同,政策的變動對于各方的沖擊亦各不相同]
從2015年年中的“結(jié)伴返鄉(xiāng)”到現(xiàn)在的“駐足觀望”,不到2年時間里,中概股回歸大潮已然變了模樣。究其最直接原因,正是從2016年年中至今尚未完全明確、頗為微妙的政策風(fēng)向。在2017年2月的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上,證監(jiān)會主席劉士余稱,“去年初中概股回歸一度盛行,應(yīng)認(rèn)識到,在美國上市不回來,一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略”,這一表態(tài)再度引發(fā)市場熱議,中概股還能不能回鄉(xiāng),路究竟在何方?
在部分市場人士看來,劉主席此番表態(tài)或是意味著不鼓勵中概股回歸。但也有不少業(yè)內(nèi)人士向第一財經(jīng)記者表示,在明確政策落地之前,不宜將劉主席此番講話直接解讀為“反對”,中概股回歸理論上并不存在障礙。
不過,無可否認(rèn)的一點是,政策風(fēng)向飄忽未定逾半年,部分處在返鄉(xiāng)途中的公司已陷入猶豫不決、進(jìn)退難定的境地,回歸計劃無法按照原有時間表完成是大概率事件。不僅如此,中概股私有化及回歸A股的進(jìn)程中牽扯環(huán)節(jié)眾多,除私有化中概公司以外,鏈條上的相關(guān)機構(gòu)還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務(wù)顧問等。因角色不同,政策的變動對于各方的沖擊亦各不相同。
據(jù)記者了解,盡管目前多數(shù)項目在時間方面仍有余地,中概股回歸無法按約完成的風(fēng)險還未到集中爆發(fā)期,但項目所涉資金成本不斷推高、外匯政策不排除進(jìn)一步生變等因素也決定了,多數(shù)中概股根本“拖不起”,需盡快做出決定,退守有道。
微妙的風(fēng)向
從曾經(jīng)的熱情澎湃到如今的前路漫漫,政策風(fēng)向的變換被多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是直接原因。
中概股回歸熱潮源于2015年6月,彼時,國務(wù)院常務(wù)會議提出“推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”,被業(yè)內(nèi)解讀為有望突破目前普遍采用VIE結(jié)構(gòu)的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。
而在2016年,“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”這一項被從“十三五”規(guī)劃綱要草案中正式刪除;證監(jiān)會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態(tài),稱高度關(guān)注境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作;《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》(下稱“借殼新規(guī)”)發(fā)布實施;證監(jiān)會稱正在對海外上市的紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。
昔日中概股回歸的政策暖風(fēng)已然不復(fù),但在2017年初,中概股“歸途”現(xiàn)轉(zhuǎn)機。2017年2月,在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上,證監(jiān)會主席劉士余表示:“去年初中概股回歸一度盛行,應(yīng)認(rèn)識到,在美國上市不回來,一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略。另外,中國資本市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國等其他市場低?!?/p>
在部分市場人士看來,2015年私有化回歸的中概股絕大多數(shù)是通過借殼上市方式實現(xiàn)回歸,境內(nèi)外市場套利空間巨大,也進(jìn)一步助長了國內(nèi)殼資源的炒作,劉士余此番表態(tài)或是意味著“不鼓勵”。但也有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,在政策信號得到明確之前,不宜過分解讀劉士余講話。
“目前看來,監(jiān)管層對于私有化進(jìn)程中的中概股公司暫時還沒有正向的信號釋放,對于借殼回歸也還沒有明確鼓勵或支持的態(tài)度?!本下蓭熓聞?wù)所資本市場組合伙人馮誠向第一財經(jīng)記者表示。
無獨有偶,投中信息高級咨詢顧問陳偉也分析認(rèn)為,監(jiān)管層當(dāng)前并不想對中概股回歸有過多干預(yù),而中概股回歸對A股的影響力也并非外界渲染的這么大?!疤幚碓偃谫Y和IPO堰塞湖是當(dāng)下監(jiān)管層的重點,除此之外應(yīng)該沒有更多余力盯住中概股,同時中概股就算回來,其估值在整個IPO池子里的占比也不算非常大,影響也不一定如想象中大?!标悅フf。
一位已完成私有化的中概股公司的投資部總監(jiān)對記者表示,公司“歸途”受阻礙的原因質(zhì)疑是戰(zhàn)略新興板被取消,這打亂了很多中概公司的上市計劃。就政策風(fēng)向而言,他認(rèn)為在政策明確落地之前,不宜將劉主席講話解讀為“反對”。
眾生相
時間拉回2015年的夏天,中概股回歸的火熱狂潮令市場銘記??癯边_(dá)到頂峰之時,僅6月便有14家公司宣布私有化,包括世紀(jì)佳緣、世紀(jì)互聯(lián)、人人網(wǎng)、奇虎360、陌陌等知名企業(yè)均加入了私有化大軍。到了2016年初,即便A股遭遇幾次調(diào)整已經(jīng)告別牛市,聚美優(yōu)品、愛奇藝等企業(yè)仍紛紛宣布收到私有化要約、意欲踏上返鄉(xiāng)列車。
如今,規(guī)??涨暗闹懈殴伞胺掂l(xiāng)潮”已成為歷史??v觀當(dāng)前的中概股眾生相,急流勇退者有之,黯然收場者有之,迎頭而上者有之,駐足觀望者則占到大多數(shù)。
2016年6月15日,歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學(xué)凌的通知郵件,郵件宣布因“近期市場狀況欠佳”,不再推動歡聚時代私有化。以歡聚時代為開端,2016年下半年,世紀(jì)互聯(lián)、愛奇藝、陌陌、汽車之家等中概股紛紛急流勇退,表示放棄或暫緩私有化計劃。
不過也有公司選擇繼續(xù)負(fù)重前行。2017年2月22日,萬里股份公告稱,終止與搜房網(wǎng)的重大資產(chǎn)重組事項。公司給出的原因是,截至目前關(guān)于海外上市公司回歸A股上市相關(guān)政策尚未明確,此次重大資產(chǎn)重組進(jìn)展無法達(dá)到交易各方預(yù)期。
這也就意味著,搜房網(wǎng)自2015年11月起籌劃的借殼回歸事項經(jīng)歷一波三折之后仍未成功,借殼回鄉(xiāng)計劃正式告吹。2016年1月20日,萬里股份發(fā)布重組預(yù)案,因涉及金融業(yè)務(wù)上市問題,引來上證所23個問題問詢。2016年5月,證監(jiān)會表態(tài)稱,對中概股回歸A股殼資源炒作等應(yīng)高度關(guān)注,給正值興頭上的搜房網(wǎng)借殼事宜澆了一盆冷水。隨后的6月,又受獨立財務(wù)顧問西南證券被證監(jiān)會立案調(diào)查一事牽連。
目前來看,搜房網(wǎng)回歸A股已經(jīng)陷入窘境,不過這也絲毫不妨礙后來者前赴后繼。3月1日晚間,去哪兒宣布完成之前與遠(yuǎn)洋管理控股有限公司于2016年10月19日達(dá)成的私有化收購協(xié)議計劃。交易完成后,去哪兒網(wǎng)將從納斯達(dá)克股票市場退市。
除去哪兒以外,從京東集團(tuán)拆分出的京東金融也于近期完成私有化交易,估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業(yè)內(nèi)人士解讀為:京東金融為回國上市鋪路。據(jù)一位接近交易人士透露,根據(jù)計劃,京東金融在上市之前還將進(jìn)行至少一輪融資;A股是其上市首選。
對于眾多已經(jīng)完成私有化、私有化尚在進(jìn)行之中的公司來說,舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態(tài)。艾媒咨詢CEO張毅告訴記者,其接觸到的中概股公司中大部分已經(jīng)暫停了回歸的步伐?!皩τ谒麄儊碚f,現(xiàn)在的情況是海外那邊已經(jīng)起飛了、完全離地了,但這邊的機場卻找不到落腳點,在上空盤旋。”
“拖不起”
回鄉(xiāng)路變得蜿蜒崎嶇,但至少在目前看來,此路仍通。不過,由于中概股私有化及回歸A股的進(jìn)程中牽扯環(huán)節(jié)眾多,政策變數(shù)目前已經(jīng)給相關(guān)機構(gòu)帶來了沖擊。
除私有化中概公司自身以外,政策的變數(shù)引發(fā)的種種成本,使中概股公司及背后資金方首當(dāng)其沖。鏈條上包括要約收購方、實際出資方、律所、財務(wù)顧問等相關(guān)機構(gòu),也受到了不同程度的沖擊。
首先,回歸受阻的出資人與公司率先將會面臨“合約真空期”的風(fēng)險。所謂“真空期”,是指回歸公司在已經(jīng)融到錢的情況下,合約保障措施期限與行為實際落地期限之間,有一段“無法得到保障”的期限。
在這期間之內(nèi),出資人所持境外公司股份無論是直接持有還是取得質(zhì)權(quán),不存在變現(xiàn)價值,對實際出資人而言沒有完全的保障。簡言之,國內(nèi)借殼和上市沒有實際落實前,境外私有化主體的價值無法得到國內(nèi)資本市場的承認(rèn),升值也無法得到體現(xiàn)。
馮誠指出,在境外私有化退市以及回歸后重新上市的程序里,往往涉及金額較大,需要國內(nèi)PE基金、銀團(tuán)等為私有化提供過橋資金支持。PE基金和銀團(tuán)在簽署合約時一般會提出一個留有余裕的時間計劃表,以限定私有化和重組上市的完成時間,當(dāng)沒有按照計劃表落實工作時,就會觸發(fā)一方違約。
另外,PE基金和銀團(tuán)的融資存在期限和成本,中概股回歸計劃沒有按時實施,導(dǎo)致直接后果就是背后的過橋資金預(yù)期收益無法得到保障。“已經(jīng)完成私有化的中概企業(yè)中,絕大多數(shù)都使用了大量的過橋資金來做回歸。而且通常來說,企業(yè)不具備單純靠自身盈利來償還過橋資金產(chǎn)生的巨額成本的能力?!睆堃惚硎?。
不過,馮誠也認(rèn)為,此類風(fēng)險目前尚不足為懼,市場上存在的融資資金合約大多期限跨度較長,目前大部分中概股存留的緩沖期較長,還未達(dá)到爆發(fā)風(fēng)險的時候。
張毅亦表示,中概股回歸在設(shè)置期限時,首先是預(yù)判在A股上市可能用的時間,此外再給風(fēng)險事件以1年左右的過渡時間,因此通常期限為“2-3年+1年”風(fēng)險期,合計不會超過4年?!皬倪@個角度來看,政策方面明顯出現(xiàn)‘卡殼’到現(xiàn)在也就半年多,留給中概股的時間尚有余裕,但并不意味著可以拖著不解決?!睆堃阊a充道。
對于回歸路行至半途的中概股而言,如果失敗或主動放棄,則意味著公司管理層和外部投資者的獲利空間都會消失?!叭绻s投入的資金在公司整個資金池里占比比較大的話,麻煩會更大一些。凡是有套現(xiàn)需求的股東,在私有化回歸終止這件事上都是受傷的?!标悅ケ硎?。
“在所有中介機構(gòu)里,受沖擊最大的是券商。由于企業(yè)本身不認(rèn)識那么多有過橋資金的機構(gòu),券商在這其中起到了很重要的作用,受影響也比較大?!睆堃銓τ浾弑硎?,券商因直接對接監(jiān)管機構(gòu),一旦項目處于停滯狀態(tài),便會非常被動,需要不停地去和監(jiān)管層溝通。其亦坦言,對于財務(wù)機構(gòu)來說,不少公司背景相對過硬,所以影響有限。
對于提供中介服務(wù)的律師事務(wù)所和審計機構(gòu)來說,影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示,服務(wù)機構(gòu)往往將退市和上市進(jìn)行分開收費。陳偉亦告訴記者,一般公司會先付一部分費用,私有化完成后再補足剩下費用,即使合同終止,中介機構(gòu)依舊會收到60%~80%的終止費用,因此對于律所和審計機構(gòu)等來說損傷不大。
退還是留?
盡管在多位業(yè)內(nèi)人士看來,中概股回歸無法按約完成的風(fēng)險還未到集中爆發(fā)期,留給中概股公司的時間尚且充裕。但實際上,因為項目所涉及資金成本隨時間推移越來越高,加上外匯管制政策也不排除進(jìn)一步生變,多數(shù)中概股根本“等不起”、“拖不起”。
目前,中概股需要做出的第一個決定便是:退回美股,還是繼續(xù)推進(jìn)回歸A股的進(jìn)程?然而,并非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權(quán)利。
多位業(yè)內(nèi)人士指出,倘若中概股公司已經(jīng)完成私有化,退回美國市場相當(dāng)于重新申請在美股上市,程序繁瑣且會面臨SEC更為嚴(yán)格的審查。換句話說,這類公司若要退回去,道路可能更為崎嶇。
上述投資總監(jiān)告訴記者,公司已經(jīng)從美國退市回來,基本無法回頭,最佳選擇就是在國內(nèi)資本市場尋求“落地”?!皩嵲冢ㄔ贏股)落不了地,最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股,但兩害相權(quán)取其輕,對于我們來講這總比落不了地好,因為資金使用的成本一直在發(fā)生,拖不起?!?/p>
私有化已經(jīng)完成的公司基本“無路可退”,而對于私有化還未完成的公司來說,就需要詳細(xì)算一筆成本的賬,結(jié)合公司所處行業(yè)的屬性綜合考慮“返A(chǔ)”是否劃算。
除資金使用成本之外,記者了解到,由于美國的市場環(huán)境中提出集體訴訟的成本較低,私有化稍有不慎便會引發(fā)中小股民的訴訟,因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。
邵春陽則表示,部分中概股也會遭遇外資PE因基金存續(xù)期到期而提前撤離的壓力,因此也需要注意來自海外的融資情況,以及公眾投資者/債權(quán)人等外部第三方關(guān)系處理可能帶來的壓力。“除此之外,私有化回歸時員工股權(quán)激勵和投資人所投價格差,以及稅收、外匯等復(fù)雜問題會給成本帶來的壓力,也需要納入考慮范圍?!鄙鄞宏栒f。
除了成本方面和投資人關(guān)系之間的考量,也有業(yè)內(nèi)人士建議,需要分析公司所處行業(yè)的屬性,進(jìn)而決定去留。
“普通生物醫(yī)藥公司做一個產(chǎn)品到臨床一期或二期大約需要4~5年,這期間一直在做投入但卻沒有收入,在國內(nèi)二級市場無法上市,但在美國,同階段已經(jīng)可以上市。另外在創(chuàng)新藥主要市場還是在歐洲和北美,中國的本土醫(yī)藥公司會比較難打入這些市場?!鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)建議,基于行業(yè)屬性,生物醫(yī)藥行業(yè)公司也不妨考慮返回美股。
另據(jù)記者梳理,2015年中概股掀起的回歸熱潮里,以科技、媒體和通信(TMT)為首的行業(yè)個股成為主要力量。針對TMT行業(yè)公司的情況,一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對記者表示,存在以下5個特點的TMT公司可以考慮放棄私有化,返回美股。
第一是在美已經(jīng)有標(biāo)桿性的公司且估值極高,如滴滴有對應(yīng)的UBER;第二是用戶市場主要在美國和歐洲的公司;第三是已搭建VIE結(jié)構(gòu),處于市場領(lǐng)先地位且有直接強大的競爭對手的公司;第四是潛在市值逾千億美元,短期內(nèi)A股還不具備承載能力的公司;第五是如博彩類身處國內(nèi)政策法規(guī)灰色地帶的公司;第五是以全球資產(chǎn)配置考慮為優(yōu)先策略的公司。
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